Remporter Les Appels d'Offres De Retraite Supplémentaire Grâce Au Liability

.... 9 1.1.5. Plusieurs acteurs et une répartition difficile des rôles et des compétences ............................................... 10 1.2. Analyse des risques inhérents à la gestion des fonds de pension : ................................................................ 10 1.2.1. Les risques liés au passif du bilan ............................................................................................................. 10 1.2.2. Les risques liés à l’actif du bilan............................................................................................................... 11 1.2.3. Les risques liés à la gestion coordonnée de l’actif et du passif ................................................................ 13 1.3. Les techniques d’adossement actif passif fondamentales et leurs limites ...................................................... 14 1.3.1. Le portefeuille efficient de Markowitz Sharpe et Tint dans un cadre ALM ............................................. 14 1.3.2. Principe du Cash Flow Matching.............................................................................................................. 17 1.3.3. Principe d’immunisation en sensibilité et en convexité aux risques de taux et d’inflation ....................... 20 Partie 2. Développement théorique d’une solution ALM : le Liability Driven Investment (LDI) 22

2.1. Fondement théorique du LDI et théorème de séparation .............................................................................. 22 2.1.1. Le modèle stochastique de Merton Martellini Milhau [2006] .................................................................. 22 2.1.2. Rapprochement avec la méthode CPPI en assurance de portefeuille........................................................ 27 2.1.3. Raffinement et robustesse théorique du modèle stochastique [2008] ....................................................... 28 2.2. Analyse quantitative des risques de taux et d’inflation pour le LDI.............................................................. 31 2.2.1. Evaluation du risque de taux pour les obligations nominales et les swaps ............................................... 31 2.2.2. Les produits indexés sur l’inflation et technique de titrisation ................................................................. 40 2.2.3. Evaluation des risques de taux et d’inflation des titres indexés sur l’inflation ......................................... 46 2.3. Travail préliminaire : retraitement des passifs et solution LDI retenue........................................................ 54 2.3.1. Etude de cas et retraitement des passifs .................................................................................................... 54 2.3.2. Courbe des taux zéro-coupon et valorisation « marked to market » des passifs ....................................... 56 2.3.3. Notre solution LDI retenue en pratique .................................................................................................... 59 Partie 3. Construction pratique du LDI et analyse comparative sur deux échéanciers de passif 60

3.1. Notre construction du Liability Hedging Portfolio (LHP) indiciel................................................................ 60 3.1.1. Détermination de l’univers de risque et choix des classes d’actifs ........................................................... 60 3.1.2. Procédé d’adossement actif passif ............................................................................................................ 62 3.1.3. Amélioration de l’adossement par l’intégration de swaps nominaux et inflation ..................................... 69 3.1.4. La puissance du LDI : construction de frontières efficientes Tracking Error- cash libéré........................ 72 3.2. Notre construction du Performance Seeking Portfolio (PSP) indiciel .......................................................... 75 3.2.1. PSP recommandé par la théorie financière et critiques............................................................................. 75 3.2.2. Notre construction pratique du portefeuille PSP....................................................................................... 77 3.3. Le LDI par l’exemple : résultats finaux obtenus pour deux échéanciers de passif........................................ 87 3.3.1. Résultat obtenu pour un échéancier à duration moyenne (corporate B).................................................... 87 3.3.2. Résultat obtenu pour un échéancier à duration longue (corporate A) ....................................................... 88 3.3.3. Analyse comparative du LDI avec les méthodes d’adossement traditionnelles améliorées...................... 88 3.4. Robustesse du LDI en temps de crise financière [Août 2007 – Sept. 2009] .................................................. 92 3.4.1. Du LHP indiciel au LHP de fonds ............................................................................................................ 92 3.4.2. L’univers des OPCVM et dégradation de la Tracking Error d’adossement.............................................. 92 3.4.3. Intérêt des trackers (de première génération) dans une gestion ALM indicielle....................................... 94 Conclusion Bibliographie 97 98

Résumé

Dans le cadre de l’application de la loi Fillon de 2003, ce mémoire aide les assureurs à remporter les appels d’offres relatifs à l’externalisation des engagements de retraite supplémentaire en leur proposant des stratégies d’investissement ALM innovantes et à haut rendement. Plus généralement, il donne un panorama des différentes techniques de gestion actif passif applicables aux fonds de pension. Une bonne méthode d’adossement exige une analyse fine des risques techniques et financiers encourus par la caisse de retraite et une coopération assidue entre les équipes traitant l’actif et celles valorisant le passif. Les récentes contraintes réglementaires et comptables qui sont imposées aux fonds de pension (projet Solvabilité II et normes IFRS) poussent la recherche actuarielle à améliorer les techniques ALM existantes, comme les méthodes d’adossement en flux ou en duration, et à en développer de nouvelles comme le Liability Driven Investment (LDI). Le LDI apporte une vision nouvelle sur la technique ALM car il met le passif au cœur de son objectif de gestion, utilise des produits financiers très variés lors du processus d’adossement (titres indexés sur l’inflation, swaps etc.) et génère un surplus de performance par la création d’un portefeuille diversifié décorrélé des engagements. L’objectif de mon mémoire est de montrer l’apport du LDI en matière de qualité de couverture des risques financiers et de potentiel de performance par rapport aux méthodes d’adossement traditionnelles. Mon étude jettera également un regard critique sur cette solution indicielle en testant sa robustesse en période de crise financière mondiale (août 2007 - septembre 2009).

Mots clés : Solutions structurées en ALM, LDI, Assurance de portefeuille, CPPI, Trésorerie, Gestion des risques de taux et d’inflation, Produits cash et swaps indexés sur l’inflation, Benchmark de passif, Mesures d’adossement actif passif, Allocation d’actifs, Frontières efficientes, Gestion indicielle et trackers.

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Abstract

On the occasion of the application of the Fillon law of 2003, this study helps insurers to win calls for tenders concerning outsourcing of pension plan commitments by putting forward them groundbreaking and efficient ALM strategies. More generally, it gives a panorama of different ALM solutions applicable to pension funds. A good ALM solution requires a precise analysis of actuarial and financial risks threatening pension funds and a constant cooperation between teams working on assets and those pricing liabilities. The recent statutory and accounting constraints (Solvability II and IFRS) force actuarial research to improve existing matching methods (like cash flow matching and duration matching) and develop other ones like the Liability Driven Investment (LDI). Liability Driven Investing brings a different angle of view compared to other matching techniques because liabilities is at the heart of the method, a lot of financial products are used for the hedging (inflation linked bonds, swaps etc.) and a performance surplus can be generated relive to liabilities by creating a non correlated performance seeking portfolio. The objective of my study is to throw light on the contribution of the LDI to hedge financial risks on the one hand and the potential of performance on the other hand compared to traditional matching methods. We will study the LDI under a critical angle by testing its robustness during the current worldwide financial crisis (August 2007 – September 2009)

Key words: ALM structured solutions, LDI, Portfolio insurance, CPPI, Cash, Interest rate and inflation risks management, inflation indexed cash and swap products, Liability benchmark, ALM Tracking Errors, Asset allocations, Efficient frontiers, Indexed management and trackers.

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Remerciements

Je tiens à remercier mon maître d’apprentissage, M. Cédric CHAVOT, actuaire et product manager, pour son professionnalisme, sa bienveillance et son suivi tout au long de mon année passée dans le service Ingénierie Financière et Nouveaux Produits de BNP Paribas Assurance. Je lui suis très reconnaissant de m’avoir donné l’opportunité de travailler sur un sujet