La Titrisation

n tous cas !) mais qui mises toutes ensemble constituent un panier global d’une valeur suffisante. Un des premiers usages de la titrisation est donc de créer un actif négociable, et donc un marché, à partir d’actifs qui ne le sont pas.

On va donc titriser les actifs suivants :

• Créances hypothécaires sur des particuliers ; c’est dans cette catégorie qu’on trouve les fameux « subprimes », prêts immobiliers accordés à des particuliers à la solvabilité douteuse.

• Créances hypothécaires sur des entreprises

• Crédits bancaires aux entreprises

• Créances commerciales

• Prêts étudiants (principalement aux Etats-Unis)

• Encours de cartes de crédit : dans ce cas, le titre émis va typiquement être d’une maturité plus longue que les créances sous-jacentes ; le portefeuille d’actifs va devoir être « rechargé » à plusieurs reprises afin de garantir les flux promis. Les créances titrisées ne sont donc pas (toutes) encore nées au moment du montage. On parle de titrisation de flux futurs.

• Prêts automobiles

• Etc.

Autres actifs non liquides

A priori n’importe quel actif susceptible de produire des flux financiers peut être titrisé. L’utilisation de ce type de montage reste toutefois assez confidentielle. Comme exemples on citera :

• Activités de leasing

• Royalties

• Revenus publicitaires

• Actifs du secteur public

Instruments financiers négociables

Le panier d’actifs sous-jacents peut également être constitué d’instruments financiers négociables. A noter que l’on s’éloigne de l’avantage initial de la titrisation qui était de rendre liquides des actifs qui ne l’étaient pas…

• Obligations

• ABS : on parle alors de titrisation de titrisations ou titrisation au carré (ABS square)

• Parts de fonds en particulier de hedge funds

Terminologie

La terminologie de la titrisation liée aux ABS est assez foisonnante. Il se peut d’ailleurs qu’étant donné le tarissement actuel des opérations de titrisation, certains de ces termes tombent rapidement dans l’oubli…

Tout d’abord le terme ABS lui-même est porteur d’une certaine ambiguïté : par commodité, il est utilisé pour désigner l’ensemble des titres issus des titrisations, puisque après tout c’est bien ce que le nom veut dire. Mais c’est un faux ami (comme les TCN) : en fait on devrait apparemment utiliser le terme d’ABS pour tout ce qui n’est pas rattaché aux créances hypothécaires, ce qui donne 2 catégories (entre parenthèses la nature des actifs sous-jacents) pour les titres à moyen-long terme, auxquelles s’ajoute une 3ème catégorie, celle des titres à court terme:

• MBS : Mortgage Backed Securities, titrisation de créances hypothécaires, dont :

o RMBS : Residential Mortgage Backed Securities (crédits hypothécaires aux ménages)

o CMBS : Commercial Mortgage Backed Securities (crédits hypothécaires aux entreprises)

• ABS : titrisation de tout autre type d’actifs.

o CBO : Collateralized Bond Obligation (obligations)

o CLO : Collateralized Loan Obligation (prêts bancaires)

o CDO : Collateralized Debt Obligation (actifs divers, généralement non hypothécaires) ; la particularité des CDO est d’être structurés en « tranches » de niveau de risques croissant.

• ABCP : Asset-Backed Commercial Paper : titres à court terme garantis par des créances commerciales

Mise en place d’une titrisation

Schéma descriptif de la titrisation

1-

Transmission des clients à financer 5- Cession de la créance

2-

Agréments clients 6- Financement de la facture

3- Livraison de la marchandise 7- Paiement à l’échéance

4- Facturation 8-

Transmission des règlements client

 On transmet le ou les clients à financer à la société financière qui nous donne un agrément pour chacun des clients. On effectue la livraison de marchandise ou la prestation de service. On facture ensuite notre ou nos clients. on cède ces créances à la société financière qui nous avance les fonds. On encaisse les règlements clients à l’échéance prévue. On transmet ensuite les règlements clients reçus à la société financière.

Caractéristiques des titres émis

Tous les ABS sont des titres de nature « obligataire » donc représentatifs d’une créance, à durée de vie limitée et distribuant des revenus calculés suivant des règles connues à l’avance (mais pas nécessairement garantis pour autant !). Au-delà de cela, toutes sortes de profils de calcul des coupons et des remboursements sont possibles.

L’unique source de revenu du SPV, qu’il va pouvoir redistribuer aux investisseurs, réside dans les revenus générés par les créances sous-jacentes : ceux-ci sont de 2 natures, des paiements d’intérêt d’une part, des remboursements de capital d’autre part. On va donc assez naturellement affecter les collectes en intérêts au paiement des intérêts sur les titres émis, et les collectes en capital au remboursement des titres.

De part la nature des actifs sous-jacents, qui vont typiquement être tôt ou tard remboursés à des échéances échelonnées (un des problèmes que doit résoudre l’arrangeur est d’ailleurs de faire face aux remboursements anticipés des créances), les titres émis peuvent être amortissables, c’est-à-dire que le nominal décroit au fil de la vie du titre. Le rapport entre le nominal actuel et le nominal à l’émission est appelé le « pool factor ».

Mais certains ABS sont remboursés en une fois à la fin de la vie du titre (« Bullet amortization »).

Une des caractéristiques des ABS est ainsi que bien souvent la date effective du ou des remboursements n’est pas connue précisément lors de l’émission du titre.

Les techniques de rehaussement de crédit

Plusieurs techniques dites de « rehaussement de crédit » permettent d’aboutir à avoir une bonne réputation sur le marché :

Excess spread : le taux d’intérêt servi sur les titres émis est inférieur au taux d’intérêt moyen perçu sur les créances sous-jacentes.

Sur collatéralisation : la valorisation globale des créances sous-jacentes est supérieure au nominal total des titres émis.

Subordination : les titres émis ne sont pas tous identiques mais répartis en tranches successives. Le remboursement de chaque tranche est subordonné (conditionné) à celui de la tranche immédiatement supérieure. La tranche supérieure, dite « senior » bénéficie donc d’une priorité sur la tranche intermédiaire, « mezzanine », etc. En contrepartie, le taux d’intérêt est croissant : moins le remboursement est garanti, plus le taux d’intérêt servi est élevé. La tranche la plus basse, dite « equity », n’est généralement pas distribuée aux investisseurs et est conservée par l’originateur.

Dépôt de garantie : un dépôt de garantie est constitué par le cédant auprès du SPV.

Garantie par un tiers : des compagnies d’assurance, sites « monoline » se sont spécialisées dans la garantie des structures de titrisation.

Produits dérivés (dérivés de crédit): l'utilisation des produits dérivés, en particulier des dérivés de crédit, permet aussi de couvrir le risque du pool de collatéral

C’est ainsi qu’on obtient un "produit structuré", mis en au point de telle sorte que la tranche supérieure obtienne la meilleure note possible

Les acteurs d’une opération de titrisation

Ce schéma décrit les différents acteurs intervenant dans une opération de titrisation avec leurs attributions respectives (par : M. François Leroux).

Avantages de la titrisation

Pour le cédant

Pour l’originateur, le principal intérêt de la titrisation est de lui permette d’alléger son bilan (d’aucuns diront « se débarasser ») des créances cédées , ce qui d’une part diminue d’autant ses obligations de capital réglementaire au sens Bâle II, et d’autre part lui