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Étude De Cas

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n environnement conjoncturel favorable grâce aux différentes incitations fiscales (TVA à 5.5%, crédit d’impôt, CESU) ainsi qu’un climat politique accommodant permettant à l’entreprise d’avoir une bonne visibilité sur les 5 ans à venir Acadomia est dans une phase de rachat de ses franchises dont les contrats arrivent à échéance en 2007/2008, une procédure qui devrait selon nous avoir très rapidement un effet positif sur les marges

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Le groupe continue de développer ses enseignes et à diversifier ses offres sur un marché demandeur (lancement d’Acadomia Education dans la garde d’enfant, ouverture de nouvelles agences Shiva, etc.) et conforte ainsi sa position de leader en France Le titre a déjà fortement progressé depuis le début de l’année. Nous pensons toutefois qu’Acadomia est loin d’avoir épuisé tout son potentiel. Confiants dans les perspectives à venir, nous tablons sur un CA 2007 de 38.3 Meur, soit 19.4% de croissance, pour 9.7 Meur d’EBIT et initions la couverture du titre à l’achat avec une fair value de 52.5 euros.

POINTS FORTS

Une position de leader sur le marché du soutien scolaire à domicile Acadomia évolue sur un marché vaste et très atomisé où la réelle concurrence provient du marché non réglementé (travail non déclaré). La société jouit d’une très forte notoriété à l’échelle nationale et se positionne tout naturellement comme le seul grand groupe de soutien scolaire en France. Son réseau de plus de 90 agences lui permet de quadriller le territoire français qui, couplé aux investissements massifs de ces dernières années, offre une excellente visibilité à l’enseigne. A ce titre, notons que son principal concurrent ne dispose que d’un réseau 3 fois moins important et ne jouie que d’une notoriété limitée. Au niveau du marché, les perspectives de développement pour les cours particuliers demeurent importantes. Selon le Haut conseil de l’évaluation de l’école, le gisement des opportunités dans le secteur des services à la personne apparaît comme peu exploité. Seuls 3% des salariés ont effectivement recours à ces services, contre 50% au Canada et 30% aux Etats-Unis. Une visibilité de l’activité pour les 5 ans à venir La société bénéficie depuis peu d’un environnement politique favorable : TVA réduite à 5.5%, réduction d'impôt sur le revenu accordée pour l'emploi d'un salarié à domicile. Les élections présidentielles ont levé un voile important quant au potentiel de développement d’Acadomia avec un gouvernement favorable à un à soutient scolaire privé et payant. Un business model générateur de cash et très profitable Le modèle économique d’Acadomia cumule 3 atouts importants : il ne nécessite que peu d’investissements, génère un excédent de trésorerie récurrent, et dégage un niveau de rentabilité élevé. L’ouverture d’une nouvelle agence ne demande en effet qu’un apport personnel limité, ce qui explique l’immense succès rencontré par l’enseigne ces dernières années auprès des franchisés avant que la société ne décide de développer ses agences en propre. Le système de coupons achetés à l’avance par les parents permet à l’entreprise d’afficher un besoin en fond de roulement négatif, les salaires des enseignants et les charges liées n’étant versés que par la suite. Enfin, grâce à une structure de coûts assez réduite (la gestion des coupons est centralisée au niveau du siège, et l’essentiel des charges concerne la rémunération du personnel en agences ainsi que les frais de communication), la société est en mesure d’afficher des retours sur investissement de près de 20%.

RISQUES

Une forte dépendance vis-à-vis du cadre réglementaire et de l’environnement politique L’activité d’Acadomia est très sensible au cadre réglementaire et fiscal dans lequel elle évolue. Si la société bénéficie actuellement d’un cadre incitatif (TVA à 5.5%, crédit d’impôt, chèques emploi service, politique accommodante à ce type d’activité), tout changement politique pourrait sérieusement mettre en cause la pérennité de l’activité. Une forte concurrence de l’informel La « vraie bataille » pour Acadomia consiste en fait à gagner des parts de marché sur le marché souterrain. En effet, 85% des cours particuliers de soutien scolaire aujourd’hui dispensés en France ne sont pas déclarés. Les avantages fiscaux ont certes crée les conditions de développement du secteur, mais le réel défi pour les entreprises organisées est de proposer des cours d’une qualité pédagogique supérieure au marché non réglementé. De très faibles barrières à l’entrée L’offre existante de soutien scolaire ne consiste souvent qu’en la simple mise en relation de professeurs et d’élèves. De nombreux concurrents locaux apparaissent, faisant accroître le risque de pression sur les marges par effet de concurrence et par augmentation du coût d’acquisition des clients.

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VALORISATION

Nous valorisons Acadomia par la méthode du DCF et des comparables P/E 08, VE/EBIT08. La fair value ressort à 52.5 euros, soit 52% au dessus du dernier cours.

Poids Discounted Cash Flow Valorisation VE/EBIT Valorisation P/E Moyenne Pondérée Décote de Marché Libre Fair Value

Source: Nexresearch

Fair Value 50% 25% 25% 60,2 € 70,1 € 71,9 € 65,6 € 20,0% 52,5 €

DCF

Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € Nombre d'actions, milliers Capitalisation, K€ Dettes moyens et long terme, K€ Facteur beta Prime de risque du marche Taux sans risque Coût des capitaux propres Part des fonds propres dans l'entreprise Coût de la dette Taux marginal d'imposition Coût de la dette après impôt Part des dettes dans l'entreprise Coût moyen pondéré du capital (WACC) Taux de croissance a l'infini

Source: Nexresearch

34,50 2 461 84 890 1 093 1,6 4,3% 4,7% 11,7% 99% 5,00% 34,5% 3,3% 1,3% 11,6% 2,0%

M€ CA croissance CA EBIT marge EBIT EBIT*(1-tax) + Dotations aux amortissements - Investissements nets - Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR)

Source: Nexresearch

2006 31,4 11,3% 6,6 20,9% 4,4 1,3 3,7 -1,2 3,1

2007e 38,3 19,4% 9,7 25,4% 6,5 1,5 5,1 -1,4 4,3

2008e 45,9 17,4% 12,6 27,4% 8,4 2,0 5,7 -1,8 6,4

2009e 54,0 15,4% 14,6 27,0% 9,7 2,5 6,1 -2,1 8,2

2010e 62,2 13,4% 16,5 26,6% 11,0 3,0 6,4 -2,5 10,1

2011e 70,2 11,5% 18,4 26,2% 12,3 3,6 6,6 -2,9 12,2

2012e 77,5 9,5% 20,0 25,8% 13,3 4,2 6,5 -3,3 14,4

2013e 83,7 7,5% 21,2 25,4% 14,2 4,8 6,1 -3,6 16,4

2014e 88,1 5,5% 22,0 25,0% 14,7 5,3 5,6 -3,9 18,3 195

Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF +Valeur présente de VR = Valeur d'entreprise - Dettes nettes = Valeur Valeur par action

Source: Nexresearch

M€ 54 86 140 -8 148 60,2 €

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Comparables

Capit., millions 222,1 € 113,1 € 672,1 € 246,7 € 153,2 € 996,7 € VE, millions 190,6 € 102,7 € 785,3 € 274,8 € 171,6 € 1 278,1 € PE 2006 14,7 18,7 19,0 36,9 65,7 50,6 27,92 PE 2007 18,4 14,8 14,3 31,7 39,4 43,7 25,07 PE 2008 14,2 12,8 12,0 28,8 32,0 31,9 21,49 VE/EBIT 2006 9,0 9,6 10,7 25,7 40,8 27,7 18,20 VE/EBIT 2007 11,3 7,6 8,1 22,1 24,4 23,9 16,71 VE/EBIT 2008 8,7 6,6 6,8 20,1 19,9 17,4 13,07

Cours Damartex Du Pareil Au Même Etam Développement LVL Medical Groupe Le Noble Age Korian Médiane

Source: Nexresearch

28,79 € 46,70 € 56,65 € 23,22 € 20,10 € 36,00 €

Valorisation VE/EBIT EBIT 2008e VE/EBIT comparables, 2008 = Valeur d'entreprise - Dettes nettes = Valeur Valeur par action

Source: Nexresearch

M€ 12,6 13,1 164 -8 172 70,1 €

Valorisation P/E BNA 2008e, € P/E comparables, 2008 Valeur par action

Source: Nexresearch

3,35 21,5 71,9 €

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ACTIVITE

Acadomia est le numéro 1 du soutien scolaire à domicile. Crée en 1989, la société compte aujourd’hui 92 agences en France, plus de 100,000 élèves suivis pour 25,000 enseignants, et ce dans quasiment toutes les matières et pour tous les niveaux. Elle développe non seulement des services de suivi en cours d’année mais propose aussi des concepts originaux comme des bacs blancs, des stages, des conseils d’orientation, des cours de musiques ou encore un programme sport étude. Le groupe comprend aussi la société

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