Crise Subprimes

x, son niveau et sa pente que les changements de taux directeurs se diffusent à l’économie. La forme de la courbe des taux est donc essentielle pour la transmission de la politique monétaire. Elle dépend principalement de trois facteurs : l’évolution future anticipée des taux courts. On montre, en effet, que si les marchés anticipent, à l’avenir, une hausse des taux courts, les taux longs vont également monter en proportion. En fait, le taux à dix ans, par exemple, est égal à la combinaison des (dix) taux à un an anticipés pour chacune des dix années à venir ;

1 En fait on trace une courbe des taux pour les emprunts d’État, considéré comme le moins risqué des emprunteurs, les taux pour les autres emprunteurs (entreprises, ménages) se calculant en ajoutant une prime de risque, qui dépend de la qualité de l’emprunteur.

Banque de France • Focus • n° 4 • 23 avril 2009

Les mesures non conventionnelles de politique monétaire

l’incertitude qui affecte ces anticipations de taux : elle se matérialise par une prime de risque spécifique. Plus les anticipations de taux courts futurs sont incertaines, plus les taux longs sont élevés. C’est une des raisons pour lesquelles les banques centrales s’attachent à préserver leur crédibilité : avec des anticipations bien ancrées, les primes de risque sont moins élevées ; enfin, les taux longs sont affectés par l’offre et la demande de titres aux différentes échéances. Par exemple, si les compagnies d’assurance accroissent leur demande de titres d’État à dix ans, le prix de ces titres augmente et leur taux baisse. À l’inverse, si le déficit budgétaire se creuse, l’État doit émettre plus de titres, leur offre s’accroît, leur prix baisse, et le taux d’intérêt que doit consentir l’État émetteur s’élève.

En déterminant son taux directeur, la banque centrale vise à agir sur l’ensemble des taux qui affectent l’économie nationale : une variation du taux directeur provoque, toutes choses égales par ailleurs, un déplacement de la courbe des taux, au moins sur sa partie courte ; si la banque centrale est crédible, elle peut également, à travers sa communication, influencer les anticipations d’inflation future, donc la pente de la courbe de taux ; il faut noter enfin que l’économie réagit au niveau et aux variations des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire la différence entre les taux nominaux dégagés par le marché et l’inflation anticipée. La banque centrale agit également sur l’inflation anticipée, donc sur les taux réels, selon qu’elle est plus ou moins crédible.

Le canal du crédit

Tous les agents économiques, ménages ou entreprises, n’ont pas directement accès aux marchés financiers. Beaucoup dépendent du crédit bancaire. Le canal du crédit bancaire est donc important pour la transmission de la politique monétaire. Ce canal est complémentaire de celui des taux. Les taux d’intérêt déterminent le coût des ressources que les banques se procurent sur les marchés monétaire (à court terme) ou financiers (à long terme). Ainsi, plus leurs ressources sont chères, moins les banques sont incitées à prêter et plus elles prêtent à taux élevé ; la demande de crédit, dans ce cas, diminue. La politique monétaire a donc un impact à la fois sur les conditions et sur le volume du crédit distribué dans l’économie. Ces variations du volume et des conditions des prêts bancaires affectent à leur tour les dépenses d’investissement et de consommation. Dans la zone euro, les banques assurent 75 % du financement de l’économie, contre 10 %, par exemple, aux États-Unis. Le canal du crédit est donc particulièrement important dans la transmission de la politique monétaire.

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2| Cas de dysfonctionnement des canaux de transmission

Le canal du taux d’intérêt peut se trouver bloqué dans deux cas : • tout d’abord, quand le taux directeur atteint le niveau zéro. Par définition, il ne peut plus baisser car les taux d’intérêt ne peuvent être négatifs. Cette situation est particulièrement pénalisante si l’inflation anticipée est négative. La banque centrale perd alors la possibilité d’influencer, par son taux directeur, les taux réels. Ceux-ci peuvent alors devenir très élevés, et croissants, contribuant au déclenchement d’une spirale déflationniste 2 ; • même si le taux directeur n’est pas nul, il peut être impossible à la banque centrale de faire baisser les taux d’intérêt.

2 Cf. Focus « Déflation ou désinflation ? »

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C’est le cas si l’économie tombe, selon la formule de Keynes, dans une « trappe à liquidité ». En temps ordinaire, quand il y a un supplément de monnaie dans l’économie, il donne lieu à l’achat de titres, ce qui fait baisser les taux d’intérêt 3. Mais ce mécanisme ne joue plus si le rendement des titres devient très faible ou leur détention trop risquée 4. Dans cette situation, les agents économiques préfèrent détenir et conserver de la monnaie. Le prix des titres n’augmente plus et les taux d’intérêt ne baissent plus. Le blocage du canal du crédit intervient quand le système bancaire ne fonctionne plus normalement et les flux de crédit à l’économie se ralentissent ou s’interrompent. Ce peut être le cas si : • les banques ont enregistré des pertes (par exemple liées aux subprime) qui réduisent leur base en capital et leur aptitude à prêter ; • les conditions économiques se dégradent fortement, ce qui rend le crédit plus risqué et les prêteurs plus réticents ; • l’incertitude économique s’accroît, ce qui élève les primes de risque, augmente le coût des ressources des banques et dissuade les emprunteurs ; • le marché interbancaire — principale source de refinancement des banques — est bloqué en raison d’une perte mutuelle de confiance entre les intervenants.

En quoi consistent les mesures non conventionnelles ?

En reprenant les principaux cas de dysfonctionnements des canaux de transmission évoqués auparavant, on peut distinguer trois grandes catégories de mesures non conventionnelles, susceptibles d’être combinées. Ces mesures visent respectivement à : • augmenter massivement la quantité de monnaie en circulation dans l’économie. On parle alors de “quantitative easing” (assouplissement quantitatif ) ; • agir sur la pente de la courbe des taux en s’engageant sur la trajectoire future des taux directeurs de façon à orienter les anticipations des agents ; • débloquer les marchés de crédit en achetant directement des titres sur ces marchés afin de peser sur les primes de risque. On parle dans ce cas de “credit easing” (assouplissement des conditions de crédit). La création massive de monnaie vise à contourner l’obstacle du blocage des taux d’intérêt. La banque centrale tente de « saturer » la demande de monnaie des agents économiques, en espérant que ceux-ci dépenseront directement leurs encaisses excédentaires. Il s’agit, en quelque sorte, de créer un nouveau canal de transmission de la politique monétaire qui ne dépende pas du taux d’intérêt. En temps ordinaire, ce canal direct par le biais de la masse monétaire ne peut être utilisé, car la demande de monnaie (la quantité de monnaie que souhaitent détenir les agents économiques) est instable à court terme : il n’existe pas de lien prévisible entre la quantité de monnaie et la situation économique. En période exceptionnelle, cette instabilité de court terme est moins gênante dès lors que la banque centrale est disposée à offrir la monnaie en quantité illimitée 5. Il n’est pas certain, toutefois, que même une offre illimitée suffise à relancer la dépense si la demande de monnaie est elle-même infinie. C’est pourquoi, très souvent, l’offre de monnaie est canalisée vers le seul agent dont on est certain qu’il dépensera : l’État via son déficit budgétaire. Les politiques d’achat de titres de la dette publique par les banques centrales représentent donc une des formes les plus utilisées de “quantitative easing”.

3 4 5 Il existe une relation inverse entre le prix des titres (obligataires) et le taux d’intérêt. En particulier si on considère que la probabilité d’une hausse future des taux longs, donc de pertes en capital, est désormais plus importante que celle d’une baisse. Un excès de monnaie constitue naturellement un risque inflationniste à moyen terme, c’est pour cette raison que des stratégies de sortie du “quantitative easing” sont nécessaires.

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Agir sur la courbe des taux en influençant les anticipations. Pour ce faire, la banque centrale peut s’engager explicitement